本文摘要：竞争与格式一直是通达系的主题，我们从行业景气度、行业竞争格式、估值变化时机三个维度来看通达系快递在2020年的投资时机。而对顺丰，我们更多是思量公司在探索下沉电商业务时会发生的努力变化。 连续挖掘三四线潜能，我们对行业景气度表现乐观。快递行业仍然是一个快速发展的增量市场，自上而下看，网络零售渗透率的提升空间依然很大；随着拼多多占行业比重扩大，“拼系件”对行业的动员效应也在增强。竞争深化，网络能力成关键。 估值受到格式牵动与电商的事件性刺激，颠簸较大提供个股时机。

竞争与格式一直是通达系的主题，我们从行业景气度、行业竞争格式、估值变化时机三个维度来看通达系快递在2020年的投资时机。而对顺丰，我们更多是思量公司在探索下沉电商业务时会发生的努力变化。

连续挖掘三四线潜能，我们对行业景气度表现乐观。快递行业仍然是一个快速发展的增量市场，自上而下看，网络零售渗透率的提升空间依然很大；随着拼多多占行业比重扩大，“拼系件”对行业的动员效应也在增强。竞争深化，网络能力成关键。

估值受到格式牵动与电商的事件性刺激，颠簸较大提供个股时机。顺丰蓄力下沉，品牌力与助推需求，需求动员规模效应，正向变化有望动员股价。快递行业基本面1.1 我们的看法竞争与格式一直是通达系的主题，我们从行业景气度、行业竞争格式、估值变化时机三个维度来看通达系快递在2020年的投资时机。

而对顺丰，我们更多是思量公司在探索下沉电商业务时会发生的努力变化。详细来看：（1）连续挖掘三四线潜能，我们对行业景气度表现乐观：快递行业仍然是一个快速发展的增量市场，自上而下看，我们认为网络零售渗透率的提升空间依然很大；自下而上，随着拼多多占行业比重扩大，“拼系件”对行业的动员效应也在增强，我们对2020年各大电商平台件量增长做出假设，预计明年行业增速或许率在20-25%区间。（2）竞争深化，网络能力成关键：由于一线公司之间盈利能力仍然相差较大，我们认为价钱竞争将会在2020年继续，随着一线快递成本线的收敛，明年真正拉开上市公司之间盈利差距的变量是价钱，因此公司对快递网络能力的挖潜将会举足轻重，研究预测的重点需从利润表层面深化至资产欠债表。

而从恒久来看，更强的全网能力与更高的单价水平互为因果，能够支撑公司的恒久发展与估值。（3）估值受到格式牵动与电商的事件性刺激，颠簸较大提供个股时机：由于行业的恒久投资主线基于未来的龙头预期，牵动估值的主线为格式变化，市场对于月度的业务量增速和利润差距都极为敏感。由于快递股在年内的估值水平颠簸较大，数据引导的预期变化往往能够缔造出个股时机。另外，随着阿里巴巴与拼多多在电商市场中的竞争加剧，电商龙头存在提升快递业影响力的诉求，我们认为2020年，与之相关的事件性因素有可能成为估值催化。

（4）顺丰蓄力下沉，品牌力与助推需求，需求动员规模效应，正向变化有望动员股价：我们认为突破电商业务+兼顾2B物流拓展，将会延续为2020年顺丰的投资主线。顺丰的品牌力使其在电商市场中享有高于竞争对手的溢价，成为推动需求的努力因素，叠加与中大型平台如唯品会的互助深化，我们对明年顺丰特惠件的增长较为乐观，我们认为规模的快速增长将会成为成本管控的努力因素，预期差很可能由此而来。1.2 行业景气度展望：增长20-25%，百亿以上增量中国快递业最重要的拉动力为网络零售，随着已往几年网络零售增长逐步下台阶，快递行业增长也处在缓慢降速历程，当前社零中实物网络零售额增速在20%左右，而2019年，快递行业增速履历了前高后低的历程，从年头的29-30%左右降至10月的23%，快递行业增速略高于网络零售，反映行业自己需求仍然较旺盛。自上而下看，我们认为线上零售另有很大的挖掘空间，岂论是高渗透类目的拓展，还是3C、服装鞋帽、家电这些传统强势类目的渗透率都有提升空间。

拼多多依然是行业增量的重要泉源，只管拼多多平台GMV增长在降速，但随着拼多多件的基数放大，我们认为拼多多对快递行业增量支柱作用将有增无减。我们对此举行了大略的估算：1) 2018：联合往年双十一与公司招股书等数据，我们划分估算了2018年三大平台的单个包裹消费金额，从而盘算出淘系、京东与拼多多件占快递行业业务量比重，划分为54.2%、6.5%与20.2%；2) 2019E：天猫平台1-3Q的GMV成交增速划分为31%、34%与26%，思量淘宝平台增速可能更慢以及客单价的上行，我们给予全年包裹增长18%的守旧预计；拼多多停止3Q2019的GMV（已往四季度累计）增速为144%，思量放慢的增速和百亿补助带来的客单价提升，我们给予全年包裹75%增长的守旧预计；京东方面由于停止披露GMV指标，我们同样守旧预计全年包裹量增长23%。根据全年行业25%增速推算，淘系、京东与拼多多件量占比划分为51.2%、6.4%与28.3%；3) 2020E：我们依然对明年的快递市场做出守旧假设，即对淘系、京东、拼多多平台所孝敬的包裹量划分给予16%、22%与40%的估算，则来自前三大平台的包裹增长为24.4%。

若三大平台外的快递件量不增长，按此假设，则明年的快递业务量增长将为22.6%。可见电商平台对快递行业增长的权重逐年放大。由于假设项众多，因而我们对快递行业的增量预测很难力保准确，因此若将此增速预测上下调整2个百分点，我们认为明年快递行业的增长，或许率落在20-25%区间内。

该预测能够为明年的增速提供量化指引：受益于拼多多基数放大，快递行业2020年将继续保持较快行业增长，全行业增量在百亿以上。1.3 格式：2019，份额向一线公司集聚的一年业务量是快递的基石。上市三年以来，关于快递公司的精致化治理已有诸多讨论，但大部门的治理改善，均是基于在中转环节用自有资产（自有大车、分拣设备等）来替代人力，本质是用偏牢固成本取代人工成本，以放大快递的规模优势，这一切需要基于足够大的业务体量回首2019，我们看到：1）行业：快递业增速漫步下行，受益于拼多多件的拉动2018-2019年稳定在25%左右水平。年内增速形态，由于下半年电商集中运动带来基数效。

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